（报告出品方/作者：国盛证券，张金洋、鞠兴海、缪牧一、赵雅楠）
1.时代天使：争夺隐形矫正第一股
时代天使是一家全球性的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。公司在创新的数字化正畸智慧体系angelMind支持下，与全国八大口腔专业院校长期开展学术科研合作，研发团队在多个领域都取得了突破性的创新成果，在牙齿隐形矫治技术的研发、应用方面已申请80多项专利，并在3D打印、计算机科学、生物力学、临床口腔医学及材料学等多学个学科上都取得了革命性的创新技术。公司于年1月申请港交所上市，于6月16日在港交所正式挂牌交易，此次全球公开发售总计股份.96万股，定价港币，集资金额约为29.11亿港元，对应上市市值.85亿元港币（约.39亿元人民币），高盛、中金为其联席保荐人。
1.1发展历程：时代天使稳步前行，团队底蕴丰富
回顾时代天使近20年的发展历史，公司正逐步从研发为中心转向研发与营销并重。时代天使早期入局，具备北方学院派背景，不仅建立了结构差异化的产品线和全流程的医生服务系统，还致力于打造矫治器的智能制造。
初露头角，以技术确立先发优势：时代天使的历史可以追溯至年，李华敏女士投入资本，会同“中国3D打印第一人”——清华大学机械工程系的颜永年教授、及首都医科大学口腔医学院王邦康院长等创始人共同开发了国内首例隐形矫正器，获得国内第一个与隐形牙套有关的专利，并成立了“北京时代天使生物科技有限公司”。
创业维艰，初期推广受资金掣肘：由于隐形矫正技术涉及口腔正畸学、计算机科学、生物力学、现代制造技术3D打印、材料学等多个领域，初期研发需要高额投入。年，北京时代天使获得《医疗器械注册证》，正式推出首款隐形矫治器产品。然而，技术市场化的艰难，让公司运行面临重重困难，股东颜、王退出，李华敏女承父业进入董事中心。
调整布局，公司规模不断壮大：年底，通过坚持推广，时代天使累计病例超过例。同年，公司开始从“技术研究”走向“市场营销”的道路，财务背景的李华敏女士升任董事长。年，为提升产能，集团成立了无锡时代天使，并将制造中心迁至江苏省无锡市，建立3D打印基地，开始将3D打印技术应用于标准化生产流程；为提升销售和运营能力，设立了上海时代天使并将运营中心搬至中国上海。
夯实技术基础，资本赋能发展：年，南下的时代天使终于获得资本的注意，并在这一阶段，结缘了华平投资的冯岱先生并获得其领投的约万美元。从年末至年底，时代天使的销售收入实现14倍的惊人增长，公司走上资本运作高速路，至年，共完成了三轮来自国际投资融资，融资总额为2.42亿美元，松柏投资集团成为其控股股东。
龙头地位基本建立，品牌认可度快速提升：年9月，时代天使与国家体育总局训练局达成合作；年初，时代天使产品获得了美国FDA认证，成为隐形矫治领域第一个拿到美国FDA认证的境外企业；年6月，在无锡建设新一代隐形矫治研发中心、3D打印基地及产学研平台，打造全国领先的科研生产园区和智慧生态的复合型创新基地。
赴港上市，迎接新发展机遇：年6月公司于港交所上市，集资金额约为29.11亿港元，联席保荐人为高盛及中金，成为隐形矫治赛道的第一家本土上市公司。
1.2产品方案：打造全流程矫治服务平台，赋能中国隐形正畸
时代天使隐形矫治系统由三部分组成，覆盖隐形正畸的全流程：
1）数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务；
2）隐形矫治器：基于矫治方案量身定制，共有时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS四种；
3)云服务平台iOrtho，使牙科医生可在治疗过程中进行多项工作，包括向公司下达订单，在线审阅、修改并最终确定矫治方案，审查、编辑和管理患者的医疗记录等。
数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务
作为时代天使隐形矫治系统的核心部分，时代天使注重为牙科医生提供全面的数字化辅助案例评估支持、医学矫治方案设计服务以及技术支持，旨在以精准高效的方式满足他们的需求。公司已开发了A-Treat，一个利用3D计算器图形学、数据挖掘、机器学习及人工神经网络等多种尖端技术积累的数字化矫治方案设计平台，内嵌了经由医学设计人员反复验证的数字化关键医学规则。
时代天使提出专为中国普遍存在的复杂病例设计的治疗方案。其研发的A6解决方案能够在矫正下颌后缩的同时排齐错位牙齿，从而大量缩短治疗时间；A7解决方案专门用于治疗需要拔除前磨牙的患者，可以有效地保持支抗牙的稳定性、准确控制尖牙的移动和切牙的转矩，从而降低联合托槽矫正治疗的可能性；A8磨牙远移解决方案则具备渐进分期模式、兼容的附件系统及恰当的牵引方法，可实现问题综合解决与最佳治疗效果。
公司推出的时代天使智美系统于年3月1日正式上线，作为整合多个智能计算及分析工具的智能设计优化系统，能通过实时交互帮助牙科医生制定更优且更个性化的矫治方案。根据灼识咨询报告，时代天使的系统通常会在案例提交后3-4个工作日内提出接近确定的治疗方案，相比之下，其他市场参与者通常需要大约10个工作日左右。
基于专门的矫治方案定制且可拆装的隐形矫治器
隐形矫治器是定制的、透明的和可拆卸的正畸矫治器，覆盖患者的牙齿以提供正畸治疗。矫治器用于将患者牙齿缓慢移动至牙科医生所默认的最终理想位置。矫治器通常成对戴在上牙弓及下牙弓。患者会佩戴矫治器一段时间后丢弃该矫治器及佩戴下一副新矫治器。重复该过程直至治疗完成。
时代天使已战略性地开发了较为全面的产品组合作为数字化正畸解决方案的组成部分，以满足不同的用户需求，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。公司多元化的产品组合与医学及技术服务相协同，使牙科医生能够有效处理越来越多具有不同复杂程度的错颌畸形案例，以服务越来越多不同年龄段及具有不同消费能力的患者。
提供完整病例管理的iOrtho云服务平台
时代天使于年开发了iOrtho云服务平台，为牙科医生提供各种服务，例如订单管理、矫治方案的审阅及批准以及信息收集和传输，简化医生操作。通过iOrtho的内置案例评估支持模块MakeIt（与所有主流口内扫描仪可兼容），牙科医生可以为潜在患者在口内扫描后几分钟内通过双视图呈现其当前齿列图像并在旁边呈列模拟的矫治后齿列情况，显著提高医生与潜在患者的沟通效率，同时更有效地推广公司隐形矫治器以吸引患者。
目前正在使用的云服务平台已升级至iOrtho9.0，能带给医生更真实的3D模型呈现和更人性化交互体验。最大亮点是其3D模型呈现采用全新Graphics3D引擎渲染，能够还原患者真实的口腔结构，牙龈随动也得到更好的优化。在内容设计层面，iOrtho9.0设计推出全新病例表单，设计要求表达更精准，病例表单填写更高效。为了提供更优质的设计服务，达到更加出色的矫治效果，iOrtho9.0需要医生填写更加完善的病例信息，同时减少了医生手动输入内容，提升填写效率，可以让时代天使的医学团队更准确地了解病例特征，给出更准确、更适合的设计方案参考，为患者实现最佳的矫治效果。
1.3管理团队：十年砥砺，松柏加持
时代天使的竞争优势除其业务本身的产品特色外，还包括松柏投资作为股东的大力支持，和富有远见且经验丰富的管理团队。
1.3.1股权高度集中，核心成员共享成长红利
隐形正畸领域不仅依赖膜片材料和结构的长期技术研发，其效果也需要等待2年以上的矫治周期才可进行观测与评价，这样的客观发展节奏决定了公司成长的不易。松柏投资的加入成为时代天使快速发展的契机。
口腔全产业链布局，加速公司成长。松柏投资的创始人冯岱先生系哈佛毕业，年加入高盛香港，年加入华平投资，在医疗大健康投资领域享有盛名，其团队投出过哈药集团、乐普医疗、中信医药、泰邦生物、药明康德、美中宜和、博士伦眼科集团等。年，冯岱先生成立了专注口腔产业投资的松柏投资，以万美元收购了时代天使的全部股权，松柏投资成为时代天使新的掌舵人。目前，松柏投资集团在口腔全产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业，从最上游的教育培训到中上游的隐形矫治器、种植体、生物再生、影像设备、口内扫描仪等，再到中游的诊所管理软件及分销服务，及医院及诊所，遍布中国、韩国、美国和欧洲等多个地方，均是牙科各细分领域的领先企业。松柏投资目前是中国口腔领域最大的投资者，为时代天使的未来发展进行产业链赋能。
时代天使拥有良好企业管治和有效股权激励。优质的管理对领导公司发展和保障股东权益具有重要意义，年，松柏投资集团重新整合股权，转让了12.8%的股权作为员工股权激励，并于同年转让给首席执行官李华敏女士和首席运营官陈锴先生约8.36%的股权。董事会还继续实施了一系列的员工股份激励计划，合计授予6.71%于高管、高级经理团队和员工骨干。
年11月，松柏正畸在开曼群岛成立为获豁免有限公司（即申请上市的时代天使科技）。年12月，通过一系列股权转让行为后，完成了重组，无锡时代天使成为外商独资企业。
持股比例方面，IPO之前松柏正畸（由松柏投资集团及冯岱先生控制）是最大股东，拥有67.%的股权。除此之外，包括李华敏在内的董事、高管及员工合计持股32.%，其中，天荣企业有限公司（由李华敏女士控制）持有时代天使15.88%（约16%）的股权，李华敏女士现任时代天使的CEO、执行董事。
作为重组的一部分，时代天使采纳了三个境外股份奖励计划用以取代此前的境内计划，维持了原有的主要持股人。为进一步激励执行董事、高级管理人员及雇员，公司于年12月及年1月增加了激励股份及计划授出的购股权数目。截至上市前，时代天使科技有限公司已发行合共41.万股公司股份作为激励股份，并授出标的股份为30万股股份的购股权。
1.3.2汇聚多维人才，落实专业管理
管理团队经验丰富，指引公司快速发展。自年李华敏女士牵头创立时代天使，其长期担任首席执行官，带领公司持续前进，至松柏投资董事总经理冯岱先生成为公司董事长，为公司的产品创新与市场深入带来更多资源与支持。时代天使的管理层由多维度的人才荟萃构成，包括商业、医学、工程、财务等多领域精英，能更好地指导公司释放产能、积极运营，推陈出新，成为国内领先品牌。
现任时代天使CEO、执行董事的李华敏女士作为主创人员，18年坚守，致力于推动公司及中国隐形矫治产业发展，担任全国口腔材料和器械设备标准化技术委员会(SAC/TC99)委员、中国牙病防治基金会理事、和中华口腔医学会第四届口腔医学设备器材分会委员。现任首席运营官、执行董事陈锴先生年加入时代天使，在医疗产业扎根20年。此外，田杰先生任首席医学管，年加入公司，此前先后就职于第四军医大学与解放军第医院口腔科，拥有30余年口腔医学相关研究经历，被誉为中国隐形矫治第一人。
1.4财务表现：早期投入亟待收获，业绩释放增速亮眼
公司营收18-20年复合增速29.3%，经调整净利复合增速57.6%。-年，时代天使的营收分别为4.88/6.46/8.17亿元，复合增速29.3%；经调整净利分别为0.92/1.30/2.27亿元，复合增速为57.06%，经调整净利润率分别为18.9%/20.1%/27.8%，快于营收增速。主要调整项为股份支付，-年分别为23.44/61.68/66.32百万元。
三费支出稳中有降，带动净利率提升至18.5%。公司毛利率从年的63.8%稳步提升至年的70.4%。三费支出增长放缓，增速低于营收，拉动净利率从11.9%提升6.6pcts至18.5%。-年，公司三项费用率变动如下：
研发费用分别为0.50/0.81/0.94亿元，营收占比分别为10.3%/12.5%/11.4%，总体较为稳定；
销售及营销费用分别为0.81/1.23/1.49亿元，营收占比为16.7%/19.0%/18.2%，其中用于广告及推广开支的费用占比较高；
管理费用分别为1.08/1.37/1.54亿元，营收占比为22.0%/21.1%/18.9%。
隐形矫治方案营收占比90%以上，2年CAGR31.1%。时代天使的收入主要来源于提供隐形矫治解决方案及较少量的其他服务(公司的牙科诊所服务费，用于定期提供现场培训)。年-年由提供隐形矫治解决方案所得收入分别为4.6/6.3/8.0亿元,CAGR31.1%，占当期总收入的95.2%/97.2%/97.9%。其他服务在年受到COVID-19的影响，短期影响牙科诊所的业务运营，导致产生的收入由年的17.84百万元减少至年的17.52百万元。
标准版与冠军版支撑营收，COMFOS发力在即。-年，公司隐形矫治解决方案中标准版与冠军版合计贡献收入分别为4.6/5.9/6.6亿元，占比为99.0%/93.3%/82.5%。COMFOS收入逐年增加，从年的万元增至年的1.04亿元，对应收入占比从不足1%增至13%。
COMFOS销量攀升，营收占比增至19.9%。COMFOS销量从年的件增至年的2.7万件，销量占比从1.5%增至19.9%。时代天使冠军版销量同样增长迅猛，从年的1.6万件增至年的3.2万件，2年时间实现翻倍增长。-年，主力产品时代天使标准版销量分别为6.1/7.9/7.3万件，CAGR9.8%，随着时代天使冠军版及COMFOS放量，其销量占比由78.1%降至年的53.2%。
隐形矫治解决方案毛利率稳中有升，年达71.3%。隐形矫治解决方案毛利润显著高于其他服务，-年分别为3.0/4.1/5.7亿元，毛利率逐年提升，由年的65.4%提升至年的71.3%。其他服务毛利率水平较低，维持在30%左右。
原料与人力成本合计占比7成以上。时代天使隐形矫治解决方案的毛利率由年的65.4%提升至年的71.3%，主要系：
(1)生产成本减少，即公司3D打印机的单位租赁费用减少；
(2)与隐形矫治器生产相关的成本结构优化，结合规模经济及采纳自动化生产线所带来的产量增长优势，原材料及耗材及制造相关的员工成本相对节省。-年，时代天使用于隐形矫治器制造的原材料耗材与耗材开支为0.81/1.09/1.22亿元，生产成本（制造设备的租赁开支）逐年减少，分别为12.71/22.23/8.34百万元。
现金流：-年，公司经营性现金净流量从1.45亿元增至4.08亿元，两年CAGR68.0%。年，公司经营性现金净流量占收入比达50.0%，现金流状况良好。
公司存货金额保持稳定，-年分别为21.7/22.8/19.9百万元，占总资产比重在较低水平上逐年下降，-年分别为4.6%/2.7%/1.6%，存货周转天数分别为33/35/32天，整体存货周转健康。
公司应收款项在-年分别为1.35/1.28/1.06亿元，其中贸易应收款项分别为79.38/73.69/88.75百万元，贸易应收账款周转天数分别为41/39/30。公司直销面医院与大规模、优信誉的私立诊所，应收账款回款健康。
2.优质赛道：“消费+医疗”的隐形正畸板块热度持续高涨
如果说牙齿赛道是资本市场上的一顶皇冠，“正畸”一定是其中最亮的明珠之一。相比于普通的拔牙、补牙等服务，“正畸”属于高价项目，且属于自费范围，在消费升级的趋势下，有望迎来千亿级别的蓝海市场。
2.1产品趋势：错颌畸形的矫治需求被逐渐挖掘
根据世界卫生组织的资料，错颌畸形是指牙齿排列不齐，包括排列拥挤、排列空隙、前突等，可能会对生活质量造成不利影响，是继龋齿和牙周疾病之后的第三大口腔健康问题，与遗传、环境和种族因素有密切联系。目前最为常用的错颌分类方法是由Angle医生于年提出的，共包含三类：
第一类为中性错合（ClassI,neutroclusion），可表现有前牙拥挤、上牙弓前突、双牙弓前突、前牙反合及后牙颊、舌向错位等；
第二类为远中错合（ClassⅡ,distoclusion），可能有深覆盖、深覆合、内倾型深覆合、上唇发育不足和开唇露齿等；
第三类为近中错合（ClassⅢ,mesioclusion），可能有前牙的对合或反合症状。而口腔正畸是牙科下属的对错颌畸形进行诊断、预防及矫正的专科，正畸治疗指持续对牙齿朝一个特定方向施加轻柔外力，使牙齿移动到最佳位置的过程。
正畸治疗主要分为两大类，即传统正畸疗法及隐形矫治疗法。传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见矫治器。隐形矫治疗法则是于年在美国首次推出，它的出现打破了传统正畸疗法的限制，具有独特的优势，包括：
(1)透明隐形矫治器更加美观；
(2)隐形矫治器的定制设计及先进材料令口腔舒适度更高；
(3)可随时摘除的隐形矫治器能有效改善口腔卫生；
(4)有专业的隐形矫治解决方案提供商提供综合设计；
(5)后续就诊频率更低；
(6)对牙医的专业要求相对较低。
国内的错颌正畸与隐形矫治赛道热度高涨。据国家药监局医疗器械数据库显示，年后注册的隐形矫治器产品已有近40个，涉及30余家不同规模的企业。除此之外，还有一些国产中小品牌尚处于发展阶段，3M等国际品牌也希望进入亚太市场，年牙科巨头卡瓦集团旗下的正畸品牌Ormco成为第二个进入中国隐形正畸市场的美国品牌。
2.2市场表现：中国口腔正畸与隐形矫治市场处于快速增长期
错颌畸形已经成为一项全年龄、全人群面临的健康问题。通过患病人群，即潜在消费群体的角度统计，根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，中国大部分牙颌畸形发生在恒牙列，患病率为72.97%；其次是混合牙列，患病率是71.21%；儿童乳牙列的牙颌畸形患病率为51.84%。错颌畸形不仅危害口腔功能，还不利于颌面部正常发育，可能会对个体的外貌产生负面影响，甚至引发心理问题。
2.2.1全球：供需双端催化，隐形正畸市场维持高增速
全球正畸市场进入了供需两旺的发展阶段。随着口腔健康知识普及，正畸技术发展，消费者的支付能力提升，追求牙齿及颌面部美观的理念刺激了消费行为增加，形成了“医疗+医美”的格局。通过销售收入角度统计，根据灼识咨询报告，全球正畸市场由年的亿美元增至年的亿美元，CAGR为8.3%，有望于年达到亿美元，年至年的CAGR预计为7.2%。与市场规模对应，全球正畸病例数由年的万例增至年的万例，CAGR7.6%，预计到年将增至万例，CAGR6.5%。
全球隐形矫治市场过去5年CAGR超25%，高增长态势仍将长期持续。在牙科正畸发展的背景下，全球隐形矫治市场由年的40亿美元增至年的亿美元，CAGR为25.3%，并有望于年达到亿美元，10年CAGR预计为14.2%。全球隐形矫治案例数从年的80万例增至年的万例，CAGR29.4%，未来10年将维持较高速度增长，至年预计达到万例，CAGR15.1%。
2.2.2美国：美齿意识医保覆盖成就高渗透率，稳居全球最大市场
美国年人均牙科支出超两千元，医保覆盖过半。美国牙科发展较早，现已进入成熟阶段，居民牙科消费习惯及意识培养完善。-年间，美国年人均牙科服务支出从美元/人稳定增长至美元/人，在较高基础上保持2.5%的稳定年复合增速。同时，美国牙科服务支出纳入健康保险，健康保险覆盖占比在-年维持在57-58%之间。全民美齿意识叠加超50%的医保覆盖，造就美国较高的正畸渗透率以及巨量正畸乃至隐形正畸市场规模。
美国正畸渗透率高达1.8%，以亿美元市场位居全球首位。美国正畸市场为全球最大市场，-年，美国正畸市场规模从亿美元增至亿美元，CAGR6.5%，预计到年，市场规模将进一步增至亿美元，以4.7%的CAGR保持增长。美国正畸病例数同样由年的万例增至年的万例，5年CAGR6.6%，预计到年病例数将进一步增至万例，CAGR4.6%。就渗透率而言，年，美国约有2.45亿例错颌畸形病例，其中万例患者接受治疗，正畸渗透率达1.79%。
美国隐形矫治市场成熟度高，增速略低于全球水平。美国隐形矫治市场规模从年的23亿美元增至年的57亿美元，CAGR20.3%，预计至年市场规模将达亿美元，-年CAGR10.4%。全美隐形正畸病例数从年的40万例增长至年的万例，CAGR26.2%，根据灼识咨询报告，预计年全美隐形正畸病例数将达万例，-年CAGR10.0%。年，在美国接受错颌正畸的万病例中，31.9%的病例选择进行隐形矫治，其中儿童青少年隐形矫治渗透率为16.0%，成人隐形矫治渗透率达64.0%。
2.2.3中国市场：低渗透率/高人口基数，市场空间潜力巨大
中国正畸市场基数小增速快，当前渗透率远低于美国水平。-年，我国正畸市场由34亿美元增至79亿美元（约亿人民币），CAGR为18.4%。就正畸案例而言，国内正畸案例数目由年的万例增至年的万例，CAGR为14.1%。
中国隐形矫治市场5年翻3倍，渗透率仅为美国1/3，未来增长空间巨大。中国自年开始成为全球隐形矫治第三大市场，市场规模由年的2亿美元增至年的15亿美元（约95亿人民币），CAGR为44.4%，与之对应，隐形矫治病例数从年的4.78万例增至年的33.55万例，CAGR为47.7%。
对标美国，中国的隐形矫治市场仍处于快速增长的萌芽阶段，未来发展空间充足：
1）中国复杂型错颌畸形患病率高：年，中国及美国错颌畸形整体患病率分别为74%和73%，其中第二级及第三级错颌畸形患病率分别为为49%和23%，中国复杂型错颌畸形患病人数在总人口中占比为36.3%，为美国该比例16.8%的2倍多；
2）中国正畸渗透率不及美国1/5：年，中国约有10.04亿例错颌畸形病例，远高于美国的约2.45亿例错颌畸形病例。然而，年我国接受正畸治疗的病例仅为万例，占错颌畸形病例比为0.31%，对比美国有万例患者接受治疗，占比1.79%，我国正畸渗透率不及美国水平1/5。
3）中国隐形正畸渗透率仅为美国1/3：我国接受正畸治疗的人群中，使用隐形矫治器的仅有11%，其中儿童青少年隐形矫治渗透率为4.5%，成人隐形矫治渗透率为38.9%，整体渗透率仅为美国1/3（美国31.9%），儿童青少年人群渗透率更仅约为美国水平的1/4（美国儿童青少年16.0%，成人64.0%）。中国隐形矫治器整体和青少年的市场渗透率严重不足。
2.3供需驱动：用户渗透率及医生产能提升
2.3.1消费者端：正畸矫治率及隐形正畸渗透率双提升
人均可支配收入增加，构筑隐形正畸赛道经济基础。年至今，中国人均总收入实现了10.68%的年均复合增长，年突破万元美元大关至1.02万美元，为世界人均GDP中位数的2倍多，中国人均可支配收入-年间实现超75%的增长，从美元快速增加至美元，CAGR8.39%。齿科美容与人均总收入呈现显著正相关。对比美国人均总收入从年的4.85万美元增至年的6.53万美元，CAGR%3.4%，同期美国人均牙科消费现金支出从年的.6美元增至年的.3美元，CAGR2.3%。拟合两指标变化，可发现美国人均牙科支出整体随人均总收入增长而增长，增速变化略滞后。
消费者口腔医美意愿增加，过去2年订单量翻倍增长。根据德勤《中国身体塑形市场行业发展白皮书》，以年皮肤美容订单为基准（）换算，-年，我国口腔项目订单量由1.6增至3.8,2年CAGR54.1%。
2.3.2医生端：中短期数字化赋能，长期医师数量增长
从中短期来看，中国正畸医生群体难以快速扩大，而隐形矫治器由公司通过数字化手段提供方案设计，大大降低了对于医生专业技术的要求，缩短医生学习周期，能较快地提升全科口腔医生提供正畸服务的能力；从远期来看，中国正畸医生相对短缺，市场仍有较大的需求未得到满足，预计口腔及正畸医师将在未来进一步增长，从而带动正畸赛道增长。
口腔医师培养周期长，正畸医生尤为稀缺，对标美国增长空间大。根据国家统计，中国口腔医师数量由年的15.4万人增至年的27.8万人，由于口腔医生培养周期较长，增速较缓慢，5年CAGR仅为12.5%，远低于同期正畸市场规模18.4%的增速。其中，正畸作为硕士以上的细分学科，人数更为稀缺。根据灼识咨询报告，年，中国全科牙医是美国的1.8倍，但仅拥有6名正畸医生，是美国的1/2（美国名正畸医生））。考虑中美两国人口基数，中国口腔及正畸医生资源更为稀缺，年，中国每10万人拥有的口腔医生数量为19.5人，仅为美国40.8%（美国为47.8人），中国每10万人拥有的正畸医生数量0.4人，仅为美国12.1%。
中短期技术赋能，存量医生资源与推荐意愿双释放。隐形矫治器治疗只需相对的适度培训即可进行操作，且操作医师能够获得隐形矫治解决方案提供商全面的医学和技术支持，因此，不仅正畸医生，全科牙医也可以轻松实施隐形正畸治疗，存量医生资源得以盘活。同时，由于隐形矫治器治疗不需牙科医生黏接牙套或调整弓丝，减少了单次就诊耗时，叠加隐形矫治解决方案提供商在技术和服务商的配合，单医生效率及产能提高，牙科医生推荐隐形矫治器而非传统正畸方案的意愿提升。
2.4价值分配：2-3倍加价倍率，上游厂商盈利能力强
以终端价格在3万元左右的隐形正畸全套解决方案为例，上游正畸产品厂商的出厂价在左右，耗材、人员等生产成本在元左右。上游牙套矫治厂商产品壁垒高、盈利能力强，加价倍率在2-3倍，优质龙头厂商毛利率在60%-70%，净利率在20%-30%左右，隐形矫治器材产品为核心竞争要素。医院平台毛利率在55%左右，引流、获客成本较高，净利率在10%-25%左右，不同机构净利率差别较大，盈利能力主要差异在运营效率及获客能力，正畸医生为核心竞争要素。
2.5规模展望：十年八倍，隐形正畸近千亿市场
我国隐形正畸矫治用户集中在5-34岁人群，其中5-19岁为儿童及青少年人群，20-34岁为成年人群。我们测算隐形正畸整体市场规模将于年达到亿元，5年CAGR30%，于年达到亿元，10年CAGR23%，核心假设如下：
我国-年5-19岁及20-34岁人口数维持稳定，预计保持在2.3亿人/3.1亿人，合计5.4亿人；
渗透率提升为核心驱动力，
假设在5-19岁人群中：
1）正畸矫治率由年的1.0%提升至年的2.0%，进而提升至年的3.0%；
2）隐形矫治渗透率从年的9.0%增至年的18.0%，年隐形矫治渗透率提升至25.0%，对应病例数万例。
假设在20-34岁人群中：
1）正畸矫治率由年的0.5%提升至年的1.2%，进而提升至年的2.3%；
2）隐形矫治渗透率从年的14.0%增至年的25.0%，年隐形矫治渗透率提升至30.0%，对应病例数万例。
人均客单价：伴随厂商渠道及产品下沉战略的推进，平价版隐形矫正方案的推出预计将略微拉低客单价，我们预计客单价将以约0.68%的年均速度递减，从年的0元降至年的00元，至年进一步降至2元。
隐形矫治市场规模预计从年的亿元增至年的亿元，未来5年CAGR30%，年市场规模扩大至亿元，未来10年CAGR23%，其中5-19岁/20-34岁人群市场规模为/亿元。
3.竞争格局：海内外隐形矫治方案提供商对比
中国隐形矫治解决方案高度集中，双寡头格局稳定。截至年，就提供案例数量而言，两大头部企业占总市场份额约82.4%，时代天使约占41.0%，以0.4pcts略低于隐适美，紧随其后的是国产品牌正雅齿科，获得8.6%的市场份额，市场CR3在91.0%左右。
隐形矫治器主要品牌隐适美、时代天使、正雅产品适用范围及覆盖目标人群均较全面，高中低价位产品均有布局。其中隐适美作为进口品牌高中低档产品价格分布在3.5-6万元区间，普遍高于国产的时代天使与正雅。
3.1爱齐科技：全球隐形矫治龙头
爱齐科技（AligenTechnology）是国际与中国隐形矫治的龙头之一，成立于年，总部位于美国加州，作为一家牙科医疗设备公司，以隐形牙齿矫治器——隐适美（Invisalign）闻名。公司目前拥有超过十种产品，主要通过：①ClearAligner，即隐适美的错合正畸系统，②ScannersandServices，即iTero硬件与软件口腔内扫描仪与相关软件系统业务两大部门进行运营，业务可满足儿童、青少年、成人的不同需求。截至年底，爱齐科技已对全球超过万例患者实施了隐形矫治，拥有项活跃专利。
-年，公司营业收入由16.11亿元人民币增至.3亿人民币，CAGR17.9%，归母净利从年的2.61亿元人民币（年归母净利润为负值）提升至年的27.3亿元人民币，12年CAGR21.6%，年由于税收优惠跃升至.9亿元人民币。公司毛利率水平维持在70%以上，净利率处于17%-20%区间，盈利能力良好。年公司研发投入超过1.75亿美元。
公司技术进步与扩张获市场认可，股价提振驱动力强劲。我们将爱齐科技上市以来股价变动与其可追溯营收情况进行对比，随着公司全球化市场的拓展、新产品的推出及收并购的推进，公司股价在波动中提升。
1）年公司陆续进入印度市场，股价从美元左右持续提升至水平；
2）年进入巴西市场，股价进一步提升；
3）年，随着公司新产品InvisalignGo及新扫描仪iTeroElement2和iTeroElementFlex的推出，公司股价迎来过去三年峰值；
4）年6月，公司收购全球牙科CAD/CAM软件领导者exocad，同期iTeroElement5D成像系统在美国获FDA（K）许可，公司股价从美元左右水平提振至年年底的约美元。
良性医生产出循环带来巨大驱动力。从医生使用率提升情况来看，北美医生使用率大幅提升，从年的36.6（例/名）增至年的67.3（例/名），年均复合增速达16.45%。从医生数量历年增加情况来看，北美医生数量从年的0.5万人增至年的0.9万人，占医生总量比重从年的41.7%微增至42.9%，随医生总量增长，北美医生数量增加，使用率增速放缓但依然有上涨空间。
销量大幅增长后放缓，成本下降趋势明显。我们估计爱齐科技每年全球案例数从年的93万例增至年的万例，3年间增速依次为：18.3%/39.1%/7.2%。公司在四川资阳的工厂年三季度投产，目前生产成本已出现下降趋势，年产品出厂价约为元/例，成本价元/例，成本价同比下降6.3%。
隐形矫治方案主业集中，中国成为爱齐仅次于美国、荷兰的全球第三大市场。按业务划分，-年，公司隐形矫治方案实现收入分别为16.9/21.0/20.3亿美元，占比为86.0%/85.0%/84.3%。按地区划分，公司超6成收入来自于美洲，-年美洲地区实现收入分别为7.8/8.7/8.9亿美元，占比为61.0%/56.4%/53.9%。中国迅速成长为第三大市场，-年，爱齐在中国的营收从81.7百万美元增至百万美元（CAGR34.77%）。年，公司的亚洲用户超过95万名，中国地区成为爱齐海外市场中唯一同时拥有工厂、方案设计中心和商业团队的市场。
医生认证培训中心助力推进中国市场本土化进程。公司自进入中国市场以来一直主要通过医生渠道打通市场。目前公司在中国已超过0名员工，在成都、上海设有两个隐适美医生认证培训中心，成都中心占地平方米。年，全球有00名接受隐适美培训的做过病例的医生，新接受培训的医生名，其中Q4有名，而来自中国的医生超过了名。
3.2SDC：DTC零售模式，挑战医生体系
创新远程诊断，连接优质医师资源与更大病患群体。SmileDirectClub公司成立于年，总部位于美国田纳西州，全职雇员超人，是一家直接面向消费者的齿形矫正公司。公司创新牙科诊断方式，通过远程牙科诊断，将授权的牙科医生和齿形矫正患者连接起来，通过发送“印象套件”取得客户的牙齿模具，或邀请客户到达实体门店进行免费3D口腔扫描，再由牙医诊断设计矫正方案，打造出定制化的隐形矫正器后，以邮寄方式送达客户。
主打轻微到中度严重程度的齿列矫正，疗程较短、价格低、性价比高。SDC通过远程雅可诊断和虚拟办公室访问，以低于传统渠道50%的价格提供校准治疗，治疗周期在6个月左右，价格为美元（传统诊所-美元）同时仍通过具有医师执照的牙科专业人员确保护理的标准性，合作的持牌专业人士达名（截至年5月），具备高性价比优势。截至年5月，公司在全美38隔周拥有超个零售店，同年4月，CVSHealth和SDC签署合作协议，将在CVS旗下数百家药店门店销售smileshop，进一步扩大SDC的销售渠道。
过去四年营收实现翻倍增长，盈亏平衡点仍待来临。-年，公司营业收入分别为9.5/29.1/52.3/42.9亿元，4年CAGR45.6%，归母净利润仍未转正。公司销售毛利率逐年攀升，从年的56.1%提升12.4pcts至年的68.5%，销售净利率呈现波动态势。
3.3正雅齿科：国内知名隐形正畸品牌
正雅齿科成立于年，是隐形正畸行业的知名国产品牌企业之一，总部位于上海张江高科核心区，生产研发基地坐落于嘉兴科技城，并在中国“牙谷”（四川资阳）投资兴建智能生产基地，公司目前人员规模达人，是国内少数拥有智能全生产链的隐形矫治器品牌。公司产品管线较为丰富，利用价格优势打入中低端市场，主攻成人正畸。其专注于数字化正畸技术及隐形矫治器的研发和制造，累计申请专利近项，完成了超过30万例的隐形矫治方案设计，已有万副Smartee正雅隐形矫治器成功服务于全球用户。年，正雅正式成为中国航天事业战略合作伙伴，同年，完成C轮融资。
技术先进，专利众多。公司的Smartee正雅无托槽隐形正畸技术融合了临床口腔医学、计算机科学、生物力学、3D打印技术和高分子材料学，已累计申请专利近项，完成了超过30万+例的隐形矫治方案设计，并以每年近%的速度增长。公司现已成为中国医疗器械协会3D行业协会理事单位、中国口腔数字化用词标准联合拟定单位、中华口腔医学会设备器材分会委员、上海医疗器械行业协会理事单位。
牵手中国航天事业，产品类型不断拓展丰富。年正雅正式成为中国航天事业战略合作伙伴后，双方发挥各自的技术和资源优势，开展了一系列战略合作。同时，正雅联合沈刚正畸团队研发S8、S9正雅颌位重建隐形技术解决方案、S10S11牙弓重塑隐形技术，这些技术在产品中得到了有效应用。目前与沈刚正畸团队三度合作启动S12创新隐形矫治技术的研发，将有助于产品的更新迭代。
3.4现代牙科：从义齿到正畸，最大牙科器材制造商之一
专注义齿加工，全球最大牙科器材制造商之一。现代牙科公司成立于年，是全球最大的牙科器材制造商之一，子公司遍布美国、德国、法国、荷兰、澳大利亚等地。公司东莞厂区现有员工0余人，深圳分公司是集团的主要生产基地，也是世界上最大的义齿加工厂之一，其工厂坐落于深圳市南山区，拥有超过0名员工。公司已通过ISO:及ISO:质量体系认证，技术一流，服务出色。
公司业务包含固定修复体、可摘式修复体、种植体修复、正畸类等全套解决方案设计。产品线从传统的全瓷牙冠、氧化锆牙冠，到最新的种植修复体，也包括各式各样的牙齿矫正器和防鼾器、防磨牙护齿套和运动员牙胶。其中正畸类器材包括：牙箍、维持器、间隙维持器及牙弓扩张器。
4.竞争优势：长期积累，多维领先，提供优质正畸服务
4.1产品研发：强大的跨学科能力及海量案例积累
隐形正畸设计学科广泛，公司产学研布局覆盖多学科，具备整合临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术在内的强大跨学科能力：
1）临床口腔医学：组建专业团队，以满足临床矫治需求为根本导向。公司组建了中国牙科服务领域最大的医学设计师团队，截至年5日，共拥有超过位成员。公司口腔医学团队由首席医学官田杰博士带领，田杰博士开创了隐形矫治器治疗在中国的应用，且在临床口腔医学及隐形矫治器治疗领域拥有逾30年经验。同时，公司已与中医院及研究机构建立战略合作伙伴关系，年与医院合作在成都成立了一个数字化正畸治疗与培训中心，医院合作在江苏省南京市成立了一个数字口腔正畸学试验中心。
注重研发投入，研发费用率维持在10%以上。公司-年的研发开支分别为0.50/0.81/0.93亿元，分别占同期总收入的10.3%/12.5%/11.4%。
研发人员受教育程度高，软件及算法开发人员投入倾斜。截至年12月31日，公司拥有研发人员人，占同期员工总数的9.4%。
1）人员结构：年公司研发人员中，软件与算法人员为82人，占比最高，为66.7%，产品设计及开发人员24人，占比19.5%，技术开发人员17人，占比13.8%；
2）学历结构：公司拥有学士学位/硕士学位/博士学位的研发人员数量分别为76/38/9人，占比61.8%/30.9%/7.3%，整体受教育程度处于高水平。
2）生物力学：深度钻研，解决核心技术难题。公司建立了masterForce仿真系统从事生物力学研究，实现全要素模拟及生物力学计算，拥有共14个注册专利。系统涉及隐形矫治器治疗力学因素分析的各个方面，包括矫治器材料的基本力学参数、结构力学、力和力矩以及矫治器材料力学衰减，模拟内容包括：
(1)全方位可视化呈现矫治受力及牙移动；
(2)精准预测矫治设计偏差；
(3)精确计算矫治设计补偿；
(4)最符合正畸生物力学的矫治优化方案。
基于该系统与长期生物力学研究，才诞生了创新的各种附件及装置，例如angelButton牵引产品，并开发了适用于疑难情况的A6、A7和A8解决方案。
加强院校合作研发。年，时代天使与上海交通大学医医院合作建立了口腔力学生物学与人工智能转化医学研究平台，以利用大数据及人工智能技术来进一步探讨生物力学在牙齿移动中的基本机制。
用户案例积累超50万例，奠定正畸方案优化基础。数字化正畸的基础是大量案例的积累，临床医生通过新病例与数据库的比对，然后制定合适的正畸方案。由于亚洲/中国人群具有相对独特的颌面部的特征，本土数据库的建立对解决方案的优化起到了重要作用。-年公司病例量实现高增长，从年的7.8万例增至年的12万例，并进一步增至年的13.8万例，CAGR33.0%。截至年，时代天使累计拥有超50万亚洲病人案例的数据库，全球隐形正畸巨头隐适美在全球累计拥有万病例，其中亚洲病例数量与时代天使相近。在病例积累充足的基础上，公司研发团队可不断对现有正畸方案进行优化更新。
3）材料科学：注重材料研发，提升产品质量与用户体验。年，公司与加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心合作推出了masterControl，与其他矫治器受测材料相比，在维持相似初始受力情况下，其力学性能更强大，在整个治疗过程中可提供持久的矫治力和能量，并具有更好的弹性回复性能。年3月公司推出了masterControlS，改材料隐形矫治器开发的新一代高端聚合物，具有自适应性、记忆性、超弹性、抗撕裂性、抗染色及更好的隐形效果。
材料与技术迭代升级，创新“7+3”双膜提升矫治效率30%。材料端兼顾舒适性、抗撕裂性与隐形性：采用masterControl创新精控材料与masterControlS自适应高分子复合材料，masterControl材料具备超强弹性性能和记忆性，为牙齿移动持续提供轻柔缓释的矫治力，提高佩戴舒适性与隐形矫治器持久性，masterControlS在masterControl材料初中的抗撕裂性能基础上再提升50%，减少摘戴过程中矫治器断裂，材料可实现多层界面反射，结合表层磨砂颗粒光线漫反射，提高牙套隐形性，满足美观需求。
4）计算机科学：及时升级服务平台，适应云端使用需求。年，公司开发了基于云的多功能服务平台iOrtho操作系统，为牙科医生提供订单管理、矫治方案的审阅及批准以及信息收集和传输等多种服务。凭借其云数据处理能力以及由个人计算器和移动设备组成的多个模块，iOrtho使牙科医生可以随时随地访问、管理和评估其订单和矫治方案。公司持续升级iOrtho并提高其性能以适应牙科医生不断变化的需求及偏好。例如，为响应牙科医生间越来越倾向于提交口内数字扫描而非相关牙弓的聚乙烯基硅氧烷印模，公司使iOrtho向所有主要的口内扫描仪供货商开放并实现扫描数据的实时传输。由此，通过MakeIt模块，牙科医生可以为潜在患者在口内扫描后几分钟内通过双视图呈现其当前齿列图像并在旁边呈列模拟的矫治后齿列情况。
5）智能制造技术：借助先进的3D打印技术实现“批量定制”。时代天使借助制造执行系统（MES）将3D打印及自动化生产线等串联，克服了制造难题，实现了“批量定制”的模式，由四个主要步骤构成：
（1）基于已批准的矫治方案，对牙模进行3D打印，描绘患者牙齿的预期位置；
（2）对每个牙模通过热压成型以生产矫治器；
（3）隐形矫治器的修整、抛光与质检；
（4）在自动分拣系统中按指定标识符分拣并包装所有成品矫治器，随后，产品得以经由牙科医生送达至每个患者手中。公司在无锡生产基地已经建成了中国最大的牙科3D打印基地并部署了最先进的第四代3D打印机，其带有自定义内置参数，可以满足大规模生产需求，生产速度约比行业平均水平快25%至50%。
4.2规模化生产：增量减价，成本优势明显
隐形矫治器的制造需要一系列复杂技术，包括3D打印技术、自动化生产先及制造执行系统，其中自动化生产线的建设使得产能持续扩充，伴随此过程，公司隐形矫治器生产成本2年间下降约20%，毛利从年的65.4%提升至年的71.3%，规模效应明显。
无锡自动化产线投产，产能扩张超2倍。公司通过规模定制模式生产定制化隐形矫治器，基于智能制造技术，包括复杂的软件解决方案、3D打印、快速成型方法及自动化生产线。年7月开始利用自动化生产线进行批量生产，主要制造设施均位于江苏无锡（惠山）生命科技产业园，总占地面积约9,平方米。-年，公司产能与产量双高增，产能提升速度显著高于产量，产能从年的万扩充至年的万，CAGR79.5%，产量从年的万增至年的万，CAGR54.7%，带动利用率从年的99.6%降至年的74.0%。
规模化生产扩产能降成本，公司营收毛利实现双增。公司的自动化生产线提高出货量的同时显著降低生产成本。-年，公司隐形矫治解决方案提供的营收从4.6亿元增至8.0亿元，同时单产品生产成本从年的元/例下降至年前三季度的1元/例，成本下降约24%，出厂价相应从元/例下降至元/例，成本控制的效果显著。营收增长与成本下降双重作用下，隐形矫治解决方案毛利从年的65.4%提升5.9pcts至年的71.3%。
整合现有优势，打造创新基地，绘制新阶段蓝图。年6月，时代天使在江苏省无锡市高新区正式开启打造创美基地，项目总投资10亿元，总规划占地面积约亩，计划总建筑面积约为12.6万平方米，将建设新一代隐形矫治研发中心、3D打印基地及产学研平台，打造全国领先的科研生产园区和智慧生态的复合型创新基地。而公司预计年底通过创美基地已建立的前几条自动化生产线开始生产，年底竣工56平方米厂房，年中竣工00平方米研究中心。待创美基地全面投产后，产能将达到1亿副隐形矫治器，公司生产与制造能力产生质的飞跃。
4.3品牌优势：BC双端入手，品牌先发优势持续强化
正畸品牌口碑建设周期长，先发优势重要性突出。正畸赛道具备“技术迭代相对缓慢、材料舒适度具备强主观性、前期投入极高、回报周期长”的特点，且正畸疗程长，不仅需要患者在1-3年间遵医嘱保持使用相应矫治器，还需要在结束后的1-2年使用保持器等巩固正畸效果，因此正畸品牌在C端口碑的打造需要较长周期，先发优势对于正畸厂商尤为重要。
公司年成立，至今已有18年历史，是中国首家获得国家食药监总局批准的隐形矫治解决方案提供商，且拥有中国首个隐形矫治器治疗相关的专利注册，作为市场的早期进入者享受先发优势，品牌知名度已经打造成型。
集业界权威深化行业know-how，产学研共创绑定院端资源。公司积极开展学术交流与医生培训活动：
1）年起，开始组织年度学术A-Tech大会，旨在增加品牌在行业及学术界的影响力，凭借由中国55医院及医学院校的正畸专家组成的关键领袖网络，经常性地组织在线讲座及区域性座谈会，重点讨论时代天使隐形矫治系统的基础技术和临床应用；
2）年起，与美国加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心合作为牙科医生提供数字化正畸方面的正畸认证培训项目；
3）年，与中国牙病防治基金会合作推出了“育龙计划”，为口腔正畸相关的研究生提供先进、标准的数字化隐形矫治器治疗培训；
4）与私人牙科诊所合作设立冠名隐形矫治器治疗诊室，打造人的临床医疗服务团队为全科医生提供更即使、迅速、专业的响应和反馈。
服务医生与案例数高增长，产品2B2C桥梁打通。-年公司服务医生数与达成案例数双向增长，服务牙科医生的数量自年的约1位增加至年的约位，两年CAGR31.5%，覆盖中国牙科医生总体的占比仅9.1%，达成案例由年的约7.77万例增至年的约13.76万例，两年CAGR33.1%，未来仍有广阔增长空间。
机构权威背书彰显品牌力，线上线下渗透实现C2C传播。年，时代天使被国家体育总局训练局指定为赞助商，为国家队运动员提供隐形正畸治疗，矫治器被指定为国家队运动员的备战保障产品，权威机构背书攻克消费者心智。线上凭借社交软件、网红分享将“时代天使”打造成为隐形矫治“不二选择”，线下传统渠道采用私人诊所外设立海报宣传等方式刷满“存在感”。截至年5月，小红书共有超2万篇时代天使隐形矫治后日记分享，抖音平台韩国牙医欧巴“#时代天使”话题获超万次播放。
4.4渠道运营：直销增强院端黏性，分销实现快速放量
公司采用直销与经销结合的渠道模式，其中，直销渠道直接对接医疗机构，使得公司在直接接触院医院及医生的沟通，形成更高客户黏性；经销渠道则是通过分销商医院资源、医院端，经销模式下公司销售网络可触达低线市场，实现产品快速放量。
直销渠道为主，经销占比不断提升。公司-年直销渠道实现收入分别为4.1/4.4/5.3亿元，占比89.0%/70.1%/66.4%，同期经销渠道实现收入持续增长，-年分别为0.5/1.9/2.7亿元，占比逐年增长，由年的11%增至年的33.6%。
私人诊所为直销渠道主要客户。-年，公司在直销方式下于私人诊所实现收入分别为3.7/4.2/5.2亿元，在直销渠道中占比分别为90.5%/96.5%/97.7%，在公司中收入中占比80.5%/67.6%/64.9%。
稳定分销网络搭建成型，低折扣率撬动高留存。截至年底，公司内部直销销售团队拥有人，分销商数达69个，覆盖全国29个省市及自治区。-年，公司分销商数量以每年新增23个左右的速度快速增加，从年的18名分销商增至年的55名，同时通过给予分销商折扣与丰厚返利实现了经销商的高留存，使得年均终止合作的经销商数量维持在个位数。-年，公司向分销商销售的加权平均折扣率分别为13.0%/23.7%/13.0%，年加权平均折扣率高达23.7%，系在推出COMOS产品先后，公司为激励分销商推广COMOS产品给予较高折扣，期间公司向4名/45名/66名分销商分别给予返利人民币//1万元。
客户结构相对分散，对下游具备强议价能力。-年，前5大客户贡献收入占总收入百分比分别为11.7%/13.5%/13.3%，维持较低水平。历年公司前5大客户中，贡献收入占比最高不超过4.5%，公司营收不依赖某一或某几个客户，故对下游议价能力较强。同时公司与前5大客户保持合约关系的期限均在三年以上，合作关系稳定。
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