（报告出品方/作者：中信建投证券，叶乐、黄杨璐）
1.招录培训行业：需求高景气，供给竞争缓和，行业回归良性发展1.1.需求侧：我国高校毕业生数量逐年攀升，毕业及往届毕业生考公、考编意愿不断增强
我国高校应届毕业生人数逐年攀升，、年分别为、万人/+7.6%，青年就业压力较大，预计未来两年毕业生人数仍将走高。近年来，我国高校招生规模不断扩大，毕业生数量逐年攀升，年，我国高校毕业生只有95万人，年我国高校高校毕业生突破万，达到万人，年我国高校毕业生人数进一步增长至万人。根据招生人数预测，预计未来2-3年我国高校毕业生人数将持续走高，对应就业市场竞争激烈。
与此同时，就业压力增大下考研竞争也更加激烈，随着高校扩招政策的实施，考研人数逐年增加，、年考研人数达到了、万人，创下了历史新高，考研成为提高就业竞争力的有效途径。
高校毕业生考公、考编意愿不断增强，年以来国考整体呈现扩招趋势，“考公热考公难”共同带动参培率提升，21年参培率达到27%。从年开始，国考招录人数连年上升，年、年更是连续两年突破3万人，年国考共招录3.96万人/+6.7%。高校毕业生考公、考编意愿不断增强，年智联招聘发布的调研报告显示，46.7%毕业生希望能在国有企业工作，仅有12.6%的毕业生青睐民营企业。根据国家公务员局，年共有.3万人通过了用人单位的资格审查，通过资格审查人数与录用计划数之比约为77:1。
年我国招录类考试培训市场规模亿元，公考、事业单位、教师招录、、68亿元。根据弗若斯特沙利文报告，中国招录类考试培训行业的市场规模由年的亿元扩大至年的亿元，CAGR为8.7%，预计年将达到亿元，21年-26年的预计CAGR达10.6%。年公考、事业单位、教师招录、、68亿元。
1.2.供给侧：竞争趋于和缓，从/21年的快速扩扩张走向内部优化和收缩
竞争趋于和缓，从/21年的上市/融资下支撑快速扩扩张走向/22年以来的内部优化和逐步收缩，理想学/协议班收缩，行业进入良性发展期。行业变化之处在于供给端竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点/21年在上市or融资背景及理想学、协议班加持下过度扩张，22年以来已进行内部优化和收缩，中公粉笔两家合计网点较年收缩约35%，回归理性发展已使得行业利润率改善。
1.3.中公教育VS粉笔
1）规模体量上：粉笔与中公的营收差距正在快速缩小，H1营收二者分别为16.82、17.28亿元，粉笔营收增速更快。对比中公教育，粉笔在营收规模上有一定差距，但差距在不断缩小，-年二者差距比较明显，年以来伴随中公营收下滑明显，粉笔营收快速增长，公司与中公教育的营收差距明显缩小。
2）经营模式上，中公教育主要以线下网点的全国性密集布局获客，粉笔则是更多从线上切入。中公主要是以线下面授为主，且师资和网点数量上、中公体量更大。粉笔更加注重线上，线下的营运中心共家、覆盖多个地市。
3）业务结构：均以公务员考试培训为主，粉笔公考占比近70%、中公在36%，教师序列和事业单位序列占比在不断提升。考公培训都是中公和粉笔营收的主要来源，其中粉笔-22H1考公营收占比超过65%，事业单位雇员考试培训和教师资格证及招录类培训营收占比不断提升，22H1为20%/10%。23H1中公教育公务员、事业单位、教师培训营收占比分别36.1%、17.9%、14.7%。
4）运营数据：粉笔在线学习产品及在线培训课程收费较低、付费人次高于中公，粉笔客单价有较大提升空间。由于线上培训与线下培训课程价格差异较大，中公教育人均支出较高。-22H1粉笔线上用户人均支出为、、、元，同期公司线下为、、、元。
5）盈利能力：粉笔毛利率低于中公，降本增效后成果显著，23H1粉笔经调整经营净率润17.1%、高于中公12.4pct。中公教育和粉笔年盈利能力均出现明显下滑，主要受疫情影响；粉笔年开始对于线下业务不断优化调整，毛利率、净利率改善显著。
2.粉笔的核心优势是什么？2.1.粉笔科技：职业考试教培后起之秀，从线上优质内容及培训起家、年开始逐步开拓线下市场
粉笔是国内领先主要提供公考培训、事业单位培训以及如教师、会计、建筑及法律等专业和行业的招录和资格考试培训课程的职业教育培训服务提供商。粉笔主要业务可以分为线上培训业务、线下培训业务以及图书销售业务。年粉笔收入为28.3亿元/-17.7%，23H1收入达17.0亿元/+16.0%。粉笔市占高用户群庞大，在潜在用户群中具有良好的声誉。年，粉笔以4.3%的市场份额在中国职业考试培训行业份额排名第二。截至年6月30日，粉笔线上平台已经累计约万名注册用户，平均月活跃用户万人。根据弗若斯特沙利文调查，在熟悉主要招录类考试服务供应商的调查参与者中，58.7%认为粉笔为首选；在购买粉笔服务及产品的调查参与者中，有47.5%是由其同学或朋友推荐的，有93.6%愿意向其他人推荐粉笔的产品及服务。
受疫情与线下业务过快扩张后收缩影响，年粉笔营收28.1亿元/-18%，降本增效下，23H1收入16.8亿元/+15.9%，经调整利润率大幅回升至17%。-年公司营收21.3亿/+84%、34.3亿元/+61%，主要得益于公司线下业务扩张。然后师资、学习中心等建设成本增加，21、22年经调整净利润分别为-3.6亿、-8.2亿元。年营收28.1亿元/-18%，主要系线下业务收缩影响，但公司积极降本增效，年经调整净利润达1.9亿元。23H1收入16.8亿元/+15.9%，经调整利润率大幅回升至17%。
收缩规模+降本增效下，公司盈利能力明显修复。-年，公司销售费用、管理费用显著增加，毛利率、净利率明显下滑，年毛利率以及经调整净利润率为24.5%、-24.0%。年通过提高师资利用率控制成本，22年毛利率、经调整净利率分别为48.6%/+24.1pct、6.8%/+30.8pct。23H1在收入稳定增长的背景下，人员结构及线下网点继续优化，带来整体盈利能力显著提升，23H1毛利率同比提升3.4pct至50.9%，经调整净利率同比大幅提升10.5pct至17.1%。
分业务看，-年在线培训、线下培训、图书销售收入CAGR为29%、38%、46%，23H1线上业务稳步增长、线下培训逐步回暖。公司针对不同培训需求提供多种课程类型，其中包括：1）在线学习产品：为学员提供包括考试说明视频、录播讲座和线上课程资料为主的会员礼包，产品价格为8-元不等；2）在线系统班：于4年9月推出旗舰版在线公职人员考试培训系统课程，随后为事业单位考试和教师资格证及招录考试等其他考试开发其他在线考试培训系统课程，系统班一般持续15-天，通常定价为每门课程99-元；3）在线精品班：自年6月起向需要更多个人