来源
新品牌研究所
作者
张雅坤
近期，贝泰妮可谓是出尽了风头：核心品牌薇诺娜先是在天猫“双11”预售首小时的十大爆款中占有一席，且是预售成交额破10亿元的4个品牌中，唯一的国货品牌；紧接着因为“难抢”登上热搜；上周又发出了三季度财报，取得了营收、利润双增的好成绩。
境况相似的还有珀莱雅和华熙生物。在今年美妆整体环境较为“萧瑟”的情况下，头部国货品牌都实现了增长，不仅跑赢了大盘，还跑赢了上海家化、丸美和水羊股份等同行公司。
但新品牌研究所发现，尽管贝泰妮的财报都显示业绩增长，财报发布后，他的股价却没有迎来大涨。事实上，相比于上市后的最高点，被称为“药妆茅台”的贝泰妮，股价已经接近“腰斩”。
很显然，这份财报，并没有表面看上去那么光鲜。
数据背后的“猫腻”
1、利润大增，主要是因为投资收益大幅增加
根据贝泰妮财报数据，今年前三季度累计营收28.95亿，同比上年增长约37.05%；归属股东净利润为5.17亿，同比增长45.62%。可以明显看到，利润的涨幅大于营收的涨幅。
出现这种情况，一般是两种原因所致。要么是成本涨幅很小，要么是利润表中子类目出现了较大波动。据新品牌研究所根据财报数据计算，贝泰妮前三季度累计的成本费用中，其营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用的涨幅同比增长为38.1%，涨幅略高于营收增速，显然第一种猜测并不合理。
财报利润表项目的细节，恰好佐证了第二种观点。数据显示，“投资收益”较上年度同期增长了近6倍。财报下文的说明中也明确表示，“年初至报告期末公司投资收益大幅增加，主要系公司在股东大会授权额度下积极利用闲置募集资金和闲置自有资金进行现金管理投资取得理财收益所致。”
图片来源：贝泰妮三季度财报
分析过后，新品牌研究所得出一个结论：前三季度利润大增，并非是因为业务做得极其出色，而是要“归功”于贝泰妮的投资部门“生财有道”。
2、依赖线上渠道，营销费率较高
早在贝泰妮的招股书中，它就已经提到：“线上渠道是公司实现销售收入最重要的销售渠道。”根据招股书及上市后的公开财报数据，在—年期间，贝泰妮线上渠道的营收占比分别为76.7%、82.4%、82%。今年上半年，其线上渠道销售占比有所下滑，但依然接近80%。
在流量成本越来越高的当下，对线上业务的偏向性，很大程度上会导致销售费用难以得到有效控制。三季度财报显示，贝泰妮前三季度累计销售费用率13.4亿元，同比增长36.8%；累计销售费用率为46.2%，也就是说，如果产品卖块钱，其中有将近一半的钱要用来做营销。
对比同类型公司，发现贝泰妮的销售费率处于行业较高水平，但华熙生物“更胜一筹”。这其实侧面证明，烧钱做营销并非是贝泰妮一家公司的个体现象，而是新品牌的共性特征。更何况，以贝泰妮现在的营销费率来看，还远远不到像完美日记那样“烧钱”的地步；
数据来源：各公司财报
但另一方面，新品牌研究所认为，站在经营的视角来看，合理投放、适度营销也确实是成本管控的有效手段。这一点，或许值得贝泰妮更“努力”一些。
3、存货风险较高
财报的资产负债表中可以看到，前三季度累计存货同比上年增长62.8%，接近营收增速的2倍。这侧面证明，贝泰妮的供应链能力比较弱，效率也不高。
“护肤品和彩妆赛道，健康成长的商业形态中，库存应该是波动不大甚至减少的，与此同时销售额不断增长，很少出现库存增速大于销售额增速的情况。”一位美妆行业资深专家这样对新品牌研究所说道。
实际上，存货的高企也和贝泰妮依赖线上渠道有一定关联。财报中解释，“存货增长，主要系公司主动为年第四季度各项大促活动热销产品进行提前生产和备货采购。”
基于对大促的准备，与同类企业相比，贝泰妮的库存周转天数也显著高于同行。据年半年报，贝泰妮的存货周转天数为天，而同期的水羊股份、上海家化、珀莱雅、丸美股份分别为：天、天、天、94天。
这也意味着，贝泰妮的库存风险比同类企业更高。
4、过分依赖薇诺娜单一品牌
下图中可见，相比年财报的数据，今年上半年，贝泰妮医疗器械与彩妆的销售占比均有略微的上涨，这对高度依赖薇诺娜的贝泰妮来说，或许是一个不错的信号。但从总营收来看，“薇诺娜”品牌仍是公司收入的主要来源，占比达89%。这个占比相较年、年并没有得到明显改善。
数据来源：贝泰妮财报
对单一产品、单一品牌的依赖，对企业而言会产生一定风险。最直接的体现为，随着市场竞争环境越来越激烈，或者产生一些非市场因素的动荡（比如出台相关政策），核心品牌业务的波动会直接影响到企业的业绩。这也是为何“不能把鸡蛋放在同一个篮子里”。
看待一个企业，总是既要看“A面”，也要看“B面”。尽管存在诸多问题，贝泰妮“功能性护肤第一品牌”的地位短期内也很难被撼动，因为它的确有自己的“护城河”。
短期难以被超越
多篇报道指出，贝泰妮的董事长郭振宇是滇虹药业创始人周家礽的女婿，也曾在滇虹药业担任多年总经理。不仅如此，贝泰妮的许多联合创始人，均有滇虹药业的背景。因此，某种程度上，滇虹药业决定了薇诺娜的初始基因——从医药企业里衍生出来，并与医药渠道结合。
薇诺娜品牌联合创始人董俊姿曾回忆：“年左右，医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗，很少接触医美这块，所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要使用修复产品的，医院就水到渠成了。”
在早期的销售渠道铺排上，贝泰妮也是与药店OTC、医院、诊所等深度捆绑在一起。在上市前，“薇诺娜”线下分销、直供的主要客户中，如老百姓大药房、九州通、一心堂、国药控股等，均是医药行业的大型经销商。
这种医美基因，使得薇诺娜在功能性护肤赛道占得先机，完成了原始积累。这是它的底层竞争优势——错过了那个时机，别人就很难复制了。
贝泰妮的第二道护城河，在于它的强盈利能力。下图可见，贝泰妮的毛利率高于行业平均水平，且公司历年财报显示，该指标常年保持在70%以上，这一点与“玻尿酸巨头”华熙生物更为相似。
数据来源：各公司三季度财报
二者的高毛利背后，基本逻辑是相似的：医美属性的化妆品，用户复购率高、且消费力有保障。以贝泰妮招股书的内容来看，在年之前，其线上渠道的复购率保持在30%左右。在年上半年，薇诺娜在天猫、京东上的复购率也有21.4%、27.9%。
尽管上市后未再披露过复购率，但新品牌研究所研究发现，贝泰妮的营收和营销费用大致是呈相同趋势、线性增长的；且自年以后，营收增速整体高于营销费用的增速。这其实代表，贝泰妮的营销能力在变强，在获取新客、激活老客方面是呈正向发展的。
数据来源：贝泰妮招股书、公司财报
另外，贝泰妮还有一项“硬”实力，就是研发能力。财报数据显示，前三季度贝泰妮累计研发投入1.26亿，研发费率4.4%，均遥遥领先于同行业其他公司。
另外，企查查信息显示，目前贝泰妮共有项专利，其中发明公布和发明授权一共77项，大多是关于成分的制备、筛选方法等，显然，贝泰妮也在专攻供应链上游的生产环节，致力于降本增效。
一位珀莱雅前员工对此发表了自己的看法：“国内护肤品牌目前还没有像欧莱雅、资生堂那样独立合成、开发新型成分的能力，珀莱雅通过与外企合作，在发酵技术、绿色提取技术、微生态技术等方面的研究一直在升级突破。虽然现在像贝泰妮和珀莱雅这种品牌没有核心技术。但在国内，已经算是领先水平了。”
过去十年，仅靠薇诺娜，贝泰妮便站稳了A股市场上“最值钱”护肤品企业的位置。虽然新品牌研究所认为，其龙头地位短期内难以被超越，但当前，无论是“玻尿酸巨头”华熙生物，还是传统品牌上海家化，都在推出并加码与薇诺娜定位相似的产品。在一级市场上，创业者们虎视眈眈，投资人也在逐步跟进。贝泰妮确实需要寻找第二增长曲线。
占领线下，不如再造一个“薇诺娜”
结合前文提到的问题，贝泰妮目前的困境可以总结为两个，一是品牌单一，二是渠道单一。想要寻找新的增长点，核心还是要在这两方面下功夫。
新品牌研究所认为，相比于占领线下，不如在品牌矩阵上下功夫。毕竟已经有完美日记在前面“抛砖引玉”了——从财报数据来看，逸仙电商的多品牌策略已经初见成效，其收购的国外高端品牌正在平衡原本亏损的低客单价品牌，使得亏损逐渐收窄；而线下业务推进遇到瓶颈，则是创始人黄锦峰在去年11月份的进博会上公开承认的事实。
贝泰妮或许本身也意识到了这一点，所以今年10月，