（报告出品方/作者：太平洋证券，丁士涛）
一、行业地位突出，全球布局产能
(一)公司行业地位突出
江西志特新材料股份有限公司（简称：志特新材）成立于年，年通过IPO审核并于年4月在创业板上市。公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、变化层模板、屋面层模板、防空鼓装修模板、一体化隧道模板，爬架、爬模、塔式支撑、盘扣、单边支撑、悬挑等全系列模架产品，以及装配式构件产品，实现了“1+N”一站式服务模式的落地。
公司拥有中国模板脚手架协会企业特级资质，为中国模板脚手架协会副理事长单位，是中国建筑铝合金模板绿色发展分会副会长单位，获得国家高新技术企业证书。公司行业地位突出，后获得中国模板脚手架行业名牌企业、骨干企业、租赁诚信企业及科学技术进步二等奖，江西省知识产权优势企业、江西省两化融合先进单位等荣誉。公司铝模系统产品被评为“江西省优秀品”及“江西省名牌产品”，通过新加坡政府建筑施工局（BCA）的严格测评并取得了BAND-2认，成为目前国内外取得该资质的少数企业之一。（报告来源：未来智库）
(二)全球布局产能
公司第一大股东为珠海凯越，实际控制人为高渭泉夫妇，双方通过珠海凯越持有上市公司45.22%股权。高渭泉先生还通过员工持股平台（珠海志壹、珠海志同、珠海志成）持有上市公司3.37%股权。公司核心技术人员、研发人员、信息技术人员通过员工持股平台持有上市公司股份。公司下设子公司13家，总部设在广东中山、华南生产基地位于广东江门、华东生产基地位于江西广昌、华中生产基地位于湖北咸宁、华北生产基地位于山东潍坊、西南生产基地位于重庆南、西北基地位于甘肃兰州、装配式建筑基地位于海南临高、海外基地设在马来西亚森美兰州。
(三)铝模板和爬架协同发展
按照产品划分，公司产品可以分为铝模系统和爬架。
铝模系统产品采用铝合金型材和钢材作为原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进行精细化拼装后应用在项目混凝土施工中。
公司的铝模系统由铝合金模板、支撑件、加固件和辅件组成：
铝合金模板构件是直接接触混凝土的承力板，为产品系统的主要组成部分，主要包括平面模板、角模板、铝梁、支撑头、楼梯模板等几大类。
支撑件是支撑铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，主要包括独立钢支撑、斜撑等。
加固件是稳定铝合金模板、混凝土和施工荷载的临时结构，保证建筑模板结构稳定、牢固，主要包括背楞、对拉螺杆、山型螺母、对拉片、销钉、销片等。
辅件是配套的装模拆模工具，主要包括工作凳、拆装工具等。
相较于传统脚手架，爬架具有经济高效、低碳环保、安全可靠、美观和智能化等综合优势。在建筑施工中，爬架与铝模系统下游客户相同，产品配套使用可以起到协同效果。公司从年下半年开始涉足爬架产品，上半年实现营业收入4,万元，收入占比8%。未来随着爬架的扩产，协同效应将提升爬架在公司收入和利润中的占比。
(四)租赁业务快速增长
按照业务模式划分，公司业务可以分为铝模板销售、铝模板租赁、废铝销售。
铝模板销售是按照约定的产品面积和合同单价将铝模板销售给客户。产品交付后，公司不再拥有产品的所有权和使用权；项目完工后，处置权归客户。-铝模板销售单价（不含受托翻新）.45﹑.39﹑.37元/平方米，销售毛利率18.77%﹑30.51%﹑21.74%。年销售业务（不含受托翻新）的单价和毛利率出现下滑，主要与境外项目收入占比增加有关。由于境外项目结构相对简单，单位用铝量、用铁量低于国内项目，因此单价和毛利率低于国内。
铝模板租赁是按照实际测量的施工面积和合同单价进行。产品交付客户后，客户具有使用权兼保管义务，产品的所有权仍归公司。因此，公司在提供服务的同时，还会督促客户合理用以减少损耗，提高回收利用率。项目完工后，公司将对铝模系统进行清点和回收，翻新后新的项目。-年租赁单价19.38﹑19.9﹑17.81元/平方米，租赁毛利率53.8%﹑53.37%﹑46.57%。年租赁价格和毛利率下滑主要与公司旧板使用率增加，在承接订单时具有一定的成本优势，采取了相对激进的价格策略所致。
废铝销售是将铝模系统生产加工、旧模板翻新过程中产生的废铝进行销售，销售单价一般依据当日市场铝锭价格乘以约定的折扣率确定。会计核算时，公司将废铝销售放入“其他业务收入”。年公司新板废铝售价为长江铝价9.1-9.2折﹑旧板废铝售价为长江铝价8.9-9.1折。
公司租赁业务收入增速远高于销售业务，在主营业务收入占比不断提高。公司成立初期，由于资金实力有限，公司通过铝模板快速设计、加工和销售，以保持资产快速周转，使得铝模板销售收入占比高。随着公司在行业中影响力增强﹑存量模板的增长，铝模板租赁收入增速加快，收入占比不断提高。-租赁业务收入复合增速%﹑销售业务复合增速27%，租赁业务收入占比从21%增至74%﹑销售业务收入占比从77%降至16%。（报告来源：未来智库）
(五)收入和利润保持快速增长
受益于铝模板渗透率的提升，公司收入和利润保持快速增长。-公司收入复合速64%，利润复合增速60%。尤其是年，公司收入和利润并未受疫情影响而出现下滑。年前三季度，公司收入同比增长33%，利润端受到原材料价格上涨影响，归母净利润同比减少9%。随着原材料价格的见顶回落，公司利润率有望出现回升。
铝模板是公司重要的资产，铝模板的生产规模是公司业务发展的领先指标。-年公司铝模板产能从28万平方米增至万平方米﹑产量从27万平方米增至万平方米，产能和产量的复合增速均为67%，产能的快速增长驱动公司收入增长。
从费用率走势看，公司费用率控制得当。三项费用率自年见顶后，费用率整体延续了回落的走势。销售费用率的下降主要与销售人员服务项目的增加有关，管理费用率的下降主要与产能增长和信息系统带来的成本下降有关。年，公司销售费用率同比减少2.02个百分点，管理费用率同比减少3.33个百分点，疫情期间的经营业绩未达预期及工作方式的变化也贡献了销售费用率和管理费用率的下滑。年随着公司上市成功，公司的财务费用率也开始出现回落。
二、绿色建筑驱动行业成长
(一)铝模板综合性价比突出
建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。
我国模板发展主要经历以下几个时期：20世纪50年代木模板；60年代钢丝网水泥模板、手动滑升模板；70年代小钢模板、整体大模板、液压滑升模板（小千斤顶、小钢模）、钢管架；80年代定型组合大钢模板、液压滑升模板（大千斤顶、定型大钢模）、门形架；90年代钢框竹胶板模板、胶合板模板、碗扣架、早拆模板支撑系统、定型整体大模板、液压爬升模板、桥梁模板。目前建筑施工领域使用的模板主要为木胶合板模板、竹胶合板模板、钢模板、塑料模板、铝模板。
木胶合板模板普遍存在质量较差、周转次数较低、施工效率低等问题，对于木材的有效利用率偏低。竹胶合板模板可重复使用的次数一般较少，质量不稳定，等厚公差过大，制作过程繁琐。全钢大模板自重较大，在施工过程中较为不便，必须配以相应的起重吊装设备，在施工过程中存在一定的安全隐患，增加了建设单位的人力、物力消耗。塑料模板存在刚度低、耐久性较差、受温度影响较大的缺点。铝合金模板具有重量轻、装拆方便、刚度强、承载力大、精度高和稳定性好，成型质量高，周转次数多，施工效率高，施工过程相对安全，对机械依赖程度低，应用范围广等优点。
铝合金模板性价比更高。使用不同类型的建筑模板，需要综合考虑模板的周转率、施工效率、施工质量、施工成本等因素。从综合成本看，铝模板与其他模板成本差异不明显。但是，由于无需二次抹灰，铝模板可以节约抹灰成本。我们按照抹灰材料成本6元/平方米﹑人工成本12元/平方米计算，铝模板每平方米可以节约成本18元。由于铝模板施工周期更快，铝模板的施工天数较其他模板少1-2天，可以进一步节约人工成本及费用。施工后的铝模板回收价值高，其他模板基本没有回收价值。（报告来源：未来智库）
(二)政策对铝模板支持力度大
铝模板可以减少建筑垃圾排放。年4月，住建部发布《关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，文件中提出推广使用铝模板等周转材料，减少建筑垃圾产生量。铝为可再生金属，铝模板周转次数可达-次，而木模板仅3-5次。用铝模板代替木模板，可大幅减少木材的使用，减少施工中的建筑垃圾排放。
铝模板可以减少二氧化碳排放。年10月21日，中共中央办公厅﹑国务院办公厅印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，文件中提出实施建筑领域碳达峰、碳中和行动。年10月24日，国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，文件中提出全面推广绿色低碳建材，推动建筑材料循环利用。同日，国务院还印发了《年前碳达峰行动方案的通知》，提出推广绿色低碳建材和绿色建造方式，加快推进新型建筑工业化，大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，推动建材循环利用，强化绿色设计和绿色施工管理。以年为例，我国建筑模板用量超过8亿平方米，如果其中20%使用铝模板替代，可以节约1.6亿平方米木模板，相当于40万吨标准煤，减排万吨二氧化碳排放。
铝模板行业规范和技术标准不断完善。年，云南、广东、福建、湖南、湖北等省将铝合金模板列入行业施工定额。年6月，住建部发布《组合铝合金模板工程技术规程》行业标准，并于当年12月1日起正式实施，对引导铝模板的发展、促进全国模板技术革新具有重要意义。
(四)行业集中度有望提升
随着我国铝合金模板行业快速增长，行业新进入企业不断增加。根据中国模板脚手架协会的统计，截止年8月底，全国铝合金模板市场保有量（含非标模板）约8,万平方米，全国共有铝合金模板设备加工、研发设计、生产加工、租赁承包企业约家，其中：特大型企业2家，大型铝模企业约15家（万平方米以上），中型铝模企业约50家，小型铝模企业多家。铝合金模板大部分企业生产规模较小，行业集中度不高，属于典型的“大行业，小公司”。我们认为，随着行业龙头经营困难，原材料价格上涨及下游回款拖累，经营规模较小的铝模板企业将面临更大的竞争压力，行业集中度有望提升。
龙头企业经营困难
在铝模板生产企业中，纯生产销售型铝模板企业占比6.1%﹑纯租赁企业占比6.9%、生产租赁一体化企业占比86.9%。中国忠旺是铝模板行业的龙头企业，年铝模板销售收入90.1亿元﹑铝模板租赁收入8.1亿元，综合市占率27%。昌宜（天津）模板租赁有限公司为铝模板租赁领域的龙头，公司在全国建立了40余个物资基地，仓储面积万平方米，年度供货能力7,栋以上。目前，中国忠旺披露下属子公司出现严重经营困难，港股停盘至今，借壳中房置业的交易已经终止。根据中房置业年7月回复证监会的公告，昌宜（天津）模板租赁有限公司针对中国忠旺的应付款曾发生逾期。除了中国忠旺和昌宜（天津）外，行业其他竞争对手的业务体量相对较小，其中：华铁应急子公司恒铝科技年实现营业收入1.5亿元，闽发铝业年铝模板收入0.91亿元。由于下游客户对产品交付和服务能力要求高，龙头企业的经营困难会导致其丧失部分市场份额。
铝价上涨提高进入门槛
长期以来，铝模板产业链形成了以铝锭1.4-1.5万元构筑的制造、维修翻新、施工专业承包成本与经营利润核算机制。铝价大幅上涨会使现有企业保持规模，适度扩张。由于行业竞争激烈，铝模租金价格浮动较小，新进入者在高铝价的状态下难以通过提价传导成本上涨，利润率下滑。
回款延期和施工放缓增大经营压力铝模板企业预付款、进度款、结算款等各个环节均存在拖欠现象。年由于地产企业融资收紧，地产企业现金流紧张，导致铝模板企业的应收款账期延长。同时，由于原材料大幅上涨和限电政策影响，部分项目开工延期，导致铝模板企业收入确认进一步延后。双重挤压下，中小企业的经营压力困难。
三、扩产满足需求，研发提升竞争
(一)产能布局完善，规模效应显现
扩大产能有利于提升市场占有率，提升行业地位。-年公司产能和产量持续增长，IPO募投资金用于江门志特90万平方米和湖北志特60万平方米扩建。除了现有基地扩产外，年公司还通过新设全资子公司等方式，在海南、重庆自建生产基地，进一步完善全国产能布局。
合资模式快速扩产。公司通过加盟合资的方式，结合当地优质管理团队，先后设立了甘肃志特（持股60%）、广东凯瑞（持股51%）两个合资公司，完善产能布局。通过对合资公司进行技术、品牌、管理的输出，实现资源互补，有利于公司完善产能布局，快速提升市占率。
产能布局完善，规模效应显现。随着公司产能的扩张，区域项目分布密度提高，不同项目工地之间距离缩短，销售人员所服务的楼栋数量增加，对公司销售费用率下降贡献明显。年公司销售人员人均服务的项目数量较年增长60%，单位面积销售人员费用较年下降45%。未来随着公司产能布局的进一步完善，规模效应的体现会更加明显。
(二)存量模板增加带来成本优势
模板折旧年限少于实际可用年限。公司将与铝模板生产相关的直接材料、直接人工和制造费用计入租赁模板的初始成本，在租赁期间进行摊销；将商务、设计、物流、现场服务、回收清理等环节的费用进行费用化，计入当期损益。一般情况下，一套铝模板系统应用于一个租赁项目的周期为1年左右。公司的租赁模板会计折旧次数为次，残值率35%。假设1栋楼包含30层，即：每年周转30次，会计折旧年限为4年。当模板折旧计提完毕，后续使用不再计提折旧费用时，租赁业务的成本将大幅下降。
存量模板折旧完成后，利润率大幅增加。短期随着旧板使用率的提高，计入单个项目的旧板翻新成本上升，租赁期间摊销的折旧费用也同步上升。但是，当后期折旧完成后，利润率将出现大幅增加。-年，公司旧模板产量逐年增长，旧模板使用率逐年增加。随着存量模板增长和出租率的增加，未来租赁成本将先升后降，租赁毛利率呈现上升的趋势。根据公司招股说明书披露的成本测算，假设年开始投入平方米模板，单位生产成本（含材料成本、人工费用、制造费用）、项目费用、年平均完工层数根据报告期各期平均数据确定，平均租赁单价参考-年平均单价保持不变，测算-年的租赁营业成本额、对租赁毛利率影响变动趋势。我们发现，虽然-年旧模板翻新折旧成本逐年增长，但是当年存量模板折旧完成后，公司旧模板折旧成本变为0，公司年毛利率较年增加7.55个百分点。
先进入者优势明显。存量模板摊销结束后，租赁成本摊销减少，利润率提升，公司可以采取激进的价格策略以更快的获取市场，尤其是在下游新开工面积下滑的情况下。由于公司的存量模板规模位于行业前列，先发优势明显。
(三)坚持优质客户，加强应收款管理
加强与头部客户的合作。公司一贯坚持以中建、中冶等前十大建筑总包商为主要客户群体，以万科、碧桂园等前十大地产开发商项目为服务对象的“双前十”客户开发策略。公司项目主要分布在国内一二线城市、雄安新区、粤港澳大湾区以及国外重点城市和地区。同时与马来西亚、新加坡等国外多家建筑施工企业建立了长期互信的合作伙伴关系。从公司年前五大客户看，销售业务的主要客户是央企中国建筑和海外客户，租赁业务的主要客户是中国建筑﹑深圳建工等国有企业及碧桂园等头部地产企业。（报告来源：未来智库）
严格执行信用政策。对于销售业务，通常合同签订日后收取20%-30%的定金，发货前收取至合同总金额80%-90%提货款，交付使用后，待项目施工完成首层或若干层后收取剩余款项。对于租赁业务，通常合同签订日后收取20%-30%的定金，发货前收取至合同总金额60%-90%提货款，租赁期内模板下架前收取至90%-95%，项目封顶结束后1-3个月内收取剩余尾款。年，公司客户中，87%的客户采用该信用政策，低于以上信用政策的客户比例为11%。
加强应收账款管理。公司自年加强应收账款的管理，一方面激励业务人员和客户提高预付款比重，另一方面，回款情况作为业务人员绩效考核的重要内容，应收账款按期回收情况良好。自年以来，公司收现比持续大于1；年起，公司的经营性净现金流由负转正。
(四)优质服务增加客户粘性服务是客户最为关心的要素。铝模板租赁业务的链条长，需要公司为客户提供全面的服务。
公司综合服务体系涵盖售前、售中和售后服务。售前阶段，公司提供顾问式营销，在项目工程的预评估阶段，根据客户需求，免费为客户提供工程的技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案；售中阶段，公司为客户绘制出模板排布图，并与客户进行充分沟通后确认图纸；售后阶段，公司将产品运送到施工现场后，为客户提供持续不断的后续服务，包括现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。
跨部门合作提供最优解决方案。公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题在24小时内解决。区域服务人员2小时抵达现场，生产基地辐射公里内的，补料力争当天到达，其他区域力争24-48小时抵达现场。强大的综合服务能力使公司在激烈的市场竞争中处于优势地位。-年客户数量分别为个﹑个﹑个，在租项目个数分别为个、个﹑个，客户和在租项目数量持续增长。
良好的服务使得客户粘性增加，部分老客户主动寻求延续合作。-年公司延续合作的老客户在公司收入中占比逐年增加，同时老客户也积极向公司介绍新客户。
(五)研发提升竞争力
引进人才升级信息系统。租赁模式的业务链条长，需要公司加大研发投入对全流程进行管控。年2月，公司引进30多名信息技术人才，负责开发﹑升级公司信息化系统。公司研发团队成员具有丰富的建筑专业知识和模板产品设计经验，对铝合金模板行业的变化趋势、技术进步及下游客户需求具有深刻的理解，可以持续向客户提供建筑铝模系统的整体解决方案。
通过自建信息化团队，定制开发全流程管控系统。销售阶段，根据库存及报价计算器系统指引接单；设计阶段，BIM软件高效定制化设计；生产阶段，系统自动排产；物流阶段，扫码发货，系统自动校验；应用阶段，定期报量盘点，系统实时监控；施工过程，模板构件缺一不可；回厂阶段，一码一物扫码回厂；翻新完成，扫码入库；新项目使用，系统自动匹配再领用。
信息化管理提升运行效率。公司运营效率尤其是旧板管理效率主要受公司制度、业务策略、决策和执行效率等管理因素的影响，也受公司模板的清洗、存储、设计、试拼装、物流等过程及工地现场的管理等业务因素的影响。全流程的信息化管理能够保证物资零丢失、提高铝模板的周转率及旧板利用率。-年，公司铝模板周转次数达到24.77次﹑24.54次﹑26.46次。周转次数增加意味着承接订单能力的加强及以更快的速度进行摊销，对收入规模和盈利能力具有重要影响。（报告来源：未来智库）
研发人员数量和研发费用率位于前列。为了维持研发团队的人员稳定，核心技术人员及多名研发中心员工、信息技术中心员工通过珠海志同等员工持股平台持有公司股份，保障了研发团队稳定性。截至年末，公司共有研发设计人员人﹑研发人员占比12.45%，研发费用率为4.5%，均位于可比公司前列。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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